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四月中，市场担忧万达集团子公司万达商管在香港上市进展缓慢，可能导致其提前还款境外贷款。因此，万达今年境外发行的两只美元债一周内暴跌了大约30%。房地产和高收益中资美元债市场也随之承压，从4月14日到4月25日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产和高收益债券指数分别下跌了4.56%和3.48%。从万达事件可见，在中国房地产开发商债务问题冲击下，中资美元债市场依旧吸引着投资者的目光，反映着市场对中资企业的情绪。中资美元债一直是中资企业在海外融资的重要渠道，也是全球美元债市场上的重要美元债品种。在这篇文章中，我们将从中资企业的角度介绍如何发行中资美元债，并从投资者的角度探讨如何配置中资美元债。中资美元债市场介绍中资美元债是中资企业（境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外发行的，以美元计价的债券。从2013年至2023年第一季度的发行情况看，中资美元债受到境内外发债的监管政策、美联储货币政策、以及中资企业信用情况等因素影响，发行情况可分为几个阶段：2013-2017年，监管政策总体放松，中资美元债发行规模扩大；2018-2020年，中国打击高杠杆和严控金融风险，导致违约事件增加，中资美元债发行进入规范调整阶段；2021年至今，地产债违约大幅增加，叠加美联储2022年3月开始加息，中资美元债发行持续缩量。根据Wind数据，截至2023年3月31日，中资美元债存量规模约9087亿美元，2564只。中资美元债按照发行主体可以分为城投债、地产债、金融债和其他债券。城投债主要由地方投融资平台作为发行主体，募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目。城投债大部分发行企业所属行业为工业（详见表1）。地产债主要由地产商发行，例如万达集团、当代置业、融创中国等。金融债由银行及其他金融机构发行，包括中国银行、交银租赁、海通国际、国泰君安等。其他债券发行人包括工业、信息技术、能源等行业的企业。截至3月31日，城投债、地产债、和金融债存量分别占比约8.84%,17.34%,及30.19%。表1: 各类型中资美元债示例关于债券评级，中资美元债评级缺失较为严重，接近一半没有评级。在有评级的债券中，投资级债券主要是金融债，高收益债券中占较大的是地产债（详见图1和图2）。2021-2022年由于地产债违约频发，导致2022年高收益地产债发行锐减，高收益债券市场整体发行规模也随之骤降。图1：投资级中资美元债发行规模图2：高收益中资美元债发行规模中资美元债的信用风险在过去几年中有所波动。根据图3，2013-2017年中资美元债违约情况较少。但在2018年，国内监管政策收紧，信用收缩、再融资压力提升，导致债券违约增加。2020年，受疫情和到期压力增加双重影响，中资美元债偿债压力加重，违约规模增加。2021年，地产债违约冲击投资者信心，引发评级下调、再融资受挫，民营房企美元债违约增加。2022年以来，地产行业整体下行，加上民营房企美元债再融资能力削弱，地产债信用风险继续蔓延，违约规模持续上升。图3：中资美元债违约情况中资美元债的发行接下来，我们谈谈中资企业如何发行美元债。企业发行中资美元债需要多方中介机构的参与，包括承销商、律师、审计师等。具体项目的中介费用有所不同，根据国融证券对中介费用的估计，一般而言，承销费按融资金额的比例提取，一般为融资金额的1%，其余中介费用共计约130万-180万美元。若债券需要在交易所上市，还需要缴纳相应的上市费。债券发行监管要求了解相关的境内及境外监管要求对于中资企业在境外发行中资美元债非常重要。境内监管框架包括国家发改委负责的事前审核登记和事中事后监管、国家外汇局监管的外汇登记，以及中国人民银行进行的跨境融资宏观审慎管理。关于事前审核登记和事中事后监管，2023年2月10日起施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》（《管理办法》）进一步完善了中资企业发行外债的基本条件、审核登记流程、外债风险管理和事中事后监管等方面的规定。中资企业在发行中资美元债前，需要了解并遵守相关的监管要求，以确保合规性和风险可控性。境外监管是指中资企业发行美元债券时，可以选择适用美国证监会注册(SEC)、144A或Regulation S(Reg S)中的任一条例。相比国内的监管政策，中资美元债的境外监管较为宽松，发行无需审批但需要按照相关规定进行信息披露。债券上市及交易场所在发行债券时，企业可以考虑是否让债券上市。上市表示债券在交易所交易，即场内交易。债券一般通过做市商场外交易，无需上市，但上市可以提高债券的信息透明度和知名度，吸引更多潜在投资者。如果上市，同一只债券可以在多个交易所上市。中资美元债的场内交易所包括香港联交所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所、澳门金交所等，其中，香港占主导地位，发行规模占比超过一半，新加坡位居第二，其他交易场所占比较小。债券发行架构发行人可以根据自身情况及需求，选择直接发行或间接发行模式，间接发行模式主要包括跨境担保、备用信用证、维好协议等增信措施。直接发行是指中资企业在境外市场直接发行债券。这种方式的优点是结构简单，信用评级依赖企业本身，信用度较高，利率较低。但发行企业需支付境外投资者从境内获得的利息收入的10%作为预提所得税，这会提高融资成本。跨境担保发行、备用信用证发行和维好协议发行都是境内母公司控股的境外子公司或特殊目的机构（SPV）发行债券的方式。其中，跨境担保发行模式结构简单，母公司直接提供担保，增信效力强，但需要根据外管局内保外贷相关规定备案。备用信用证发行方式由银行提供担保，提高了债券评级，发行利率下降，但银行会向企业收取一定的费用，提高了融资成本。维好协议发行方式由境内母公司出具维好协议，承诺提供支持，但在法律层面上不具备强担保责任，增信效力较弱，发行利率相应较高。根据Wind数据，有披露发行架构的中资美元债中，采用跨境担保发行架构的占比较大。然而，自2020年以来，由于违约事件增加，城投债和其他债券采用备用信用证增信的比例增加。自2017年后，维好协议架构占比较低且总体而言占比下降，这是由于内保外贷的资金回流限制放宽，维好协议可以避免跨境担保限额的优势削弱，而且，维好协议相比于其他间接发行模式增信力度也较弱。因此，在投资中资美元债时，需要了解债券的发行架构和增信方式，以更好地评估债券的信用风险。以万达集团在年初发行的两只美元债为例，万达集团先于2023年1月发行一只4亿美元的2年期债券，后于2023年2月发行一只3亿美元的3年期债券，两只债券均在新加坡证券交易所上市，承销商为瑞士信贷。两只债券穆迪评级Ba3，惠誉评级BB，属于高收益债券。虽然票面利率均为11%，但由于两只债券均为折价发行，因此发行时的实际收益率均为12.375%。至于发行架构，两只债券均采用双层跨境担保模式（详见图4），对发行主体的增信担保不是由境内母公司直接提供，而是由境内母公司控股的境外公司提供的。设计成双层的好处在于将发债募集的资金由境外流向境内集团时可以规避被征税的问题。图4：万达集团美元债券发行架构融资成本中资美元债的融资成本受到多种因素的影响。首先，由于中资美元债以美元计价，其融资成本受到美国基准利率的影响。如图5显示，中资美元债收益率的走势与相应期限的美国国债收益率的走势基本一致。图5：2年期及10年期债券收益率对比自2020年中开始，美国10年期国债收益率逐步上升。2022年3月以来，美联储连续加息，导致美国基准利率高企，中资企业发行美元债的融资成本相应上升。然而，自2023年3月以来，一系列银行业危机事件发生，包括美国硅谷银行倒闭、标志银行破产、第一共和银行危机，以及瑞士瑞信被瑞银收购。这些事件引发市场对美国经济步入衰退的预期增加，从而导致市场预测美联储加息接近尾声，有机构甚至预测美联储有可能在今年年底就被迫开始减息。如果美国联邦基金利率见顶，甚至下调，中资美元债的融资成本也会相应达到顶峰并且出现拐点。因此，中资企业在发行美元债时需要密切关注美国基准利率的变化以及市场对美国经济的预期。如果美国经济出现衰退，美联储减息的可能性将增加，中资美元债的融资成本也将相应下降。图6：美国联邦基金目标利率及美国10年国债收益率其次，中资美元债的融资成本还与发行企业自身的信用状况及发债时的增信措施有关。一般情况下，高收益债级别债券的信用风险溢价高于投资级别的债券，因此融资成本也更高。企业需要根据自身的经营状况及还债能力进行评估，以确定发债的信用评级和融资成本。此外，由于中资企业通常将发债筹集的资金回流到境内使用，而且经常需要汇兑人民币到境外还本付息，中资美元债也受到美元兑人民币汇率波动的影响。虽然企业可以采用适当的对冲手段，如使用远期、外汇掉期、期权等衍生品管理汇率风险，但需要承担一定的对冲成本。对于借新还旧（即借美元债、还美元债）以及资金在境外使用的中资企业，由于无需把外汇结转为人民币，则无需考虑汇兑损失的风险。虽然在2022年，美联储的激进加息以及中国疫情封控等因素导致美元兑人民币大幅升值，但随着中国经济重启，以及全球的货币体系、经济格局等结构性变化，美元兑人民币持续走强的基本面发生变化。短期来看，若美国经济进入衰退，美元也将承压。图7显示了美元兑在岸人民币（CNY）和兑离岸人民币（CNH）的汇率走势图。图7：美元兑人民币汇率综合来看，发行境外美元债需要考虑多种因素。影响中资企业境外发债选择的主要是监管政策的变化及融资成本的波动。监管政策方面，2023年2月新实施的《企业中长期外债审核登记管理办法》完善了对于境外债的监管，包括升级审核形式、修改发债条件、延长登记时限、强化募资用途管理、加强事中事后风险管理等。监管政策的变化决定中资企业能否发债融资、融资所需时间长短、资金用途是否受限等关键问题。美元债融资成本受到美国基准利率和美元兑人民币汇率影响。目前美国基准利率高企，美元债融资成本较高。展望未来，美联储有可能暂停加息，或在美国经济出现衰退的情况下开始减息，而且美元兑人民币持续走强的空间收窄，这些因素或将促使融资成本降低。中资企业应密切关注美国基准利率和美元兑人民币汇率变化，选择适合发行美元债的时机。因此，中资企业在发行境外美元债时需要综合考虑监管政策、融资成本、信用评级、汇率风险等多方面因素，以确保融资效果最优。同时，企业需要根据自身的经营状况及还债能力进行评估，以确定发债的信用评级和融资成本。中资美元债投资接下来，我们来谈谈如何投资中资美元债。由于中美经济处在不同阶段，美国基准利率比中国的高，因此中资美元债相对于境内同等信用级别及期限的债券有收益率优势。自中国去年11月经济重启以来，叠加政策支持基建、工业、地产等行业，中资美元债投资收益走高，吸引了投资者的关注。如图8显示，Market iBoxx 中资美元债指数从2022年11月1日到今年2月1日上涨了11.59%,其中房地产债券指数上涨了78.41%；金融债券指数上涨了15.89%；城投债券指数上涨了2.70%。然而，近期市场重燃对地产行业债务的担忧。从2月1日至5月3日，Market iBoxx 中资美元债指数下跌了0.7%,其中房地产债券指数下跌了14.03%；金融债券指数下跌了2.29%；而城投债券指数上涨了1.68%。图8：中资美元债指数走势那么，投资者如何投资中资美元债呢？对于没有境外账户的内地个人投资者，直接投资中资美元债比较困难，可以通过主要投资这类债券的基金产品。目前，在内地可以进行进行跨境投资的基金类型包括公募基金中的合格境内投资者（QDII）产品、内地与香港互认基金中的北上产品、粤港澳大湾区跨境理财通中的“南向通”产品、以及私募基金中的合格境内有限合伙人（QDLP）产品。对于有海外投资账户的个人投资者，可以直接购买中资美元债，按照自身风险偏好及资金流动性选取不同信用等级及期限的债券。同时，也可以通过公募、私募、以及保险产品等渠道涉猎中资美元债。境内机构投资者投资中资美元债的途径更为多样，包括通过债券通南向通直接投资在香港市场交易的债券，通过境外分支机构利用自营资金或在境外发行产品募集资金投资中资美元债等。根据彭博报道，去年底地产债收益率飙升，上海汇牛资管投资旭辉控股债券使其不良债务策略取得超过500%的涨幅，上海银叶投资也获利超过100%。然而，出于对地产行业债务情况的担忧，上述的投资机构在近期出售了相关债券。在投资中资美元债时，投资者需要综合考虑利率、信用和汇率风险。利率风险是其中一个重要的风险因素。市场上关于美联储加息政策是否会转向以及何时转向的猜测和预测是热点话题，但很难准确预测。如果投资者预测美联储会继续加息以抗击通胀，那么以美元计价的债券可能会出现资本亏损，这种情况下不是投资中资美元债的好时机。如果出于资产配置需要购买，可以考虑期限较短的产品。然而，如果投资者预测美国可能会在今年发生比较严重的经济衰退，银行业危机会持续，或者美国商业地产领域会发生爆雷，美联储不得不为了支持经济而开始减息的话，投资美元债可能会获得资本利得。除了利率风险，投资者还需要关注债券的信用风险。信用风险一方面取决于发行企业自身的财务健康状况及行业信用情况，投资者应该了解债券的信用评级、债券的发行架构和增信方式、发行企业的基本情况、债券的到期期限和票面利率等信息，以评估债券的风险和收益。不愿意承担高风险的投资者可以考虑投资级的产品，避免高收益债券，并在房地产债务问题明朗化之前避免财务状况较弱的地产债。另一方面，信用风险溢价也受到市场上投资者整体投资情绪的影响。如果市场人气转差，总体信用利差走阔，投资中资美元债也会出现损失。因此，在投资中资美元债时，我们还需要了解市场上的投资气氛。此外，如果你用人民币投资中资美元债，汇率风险就不可忽视。如果在你的投资期内，人民币兑美元走强，你的投资收益会低于债券本身的收益。例如，假设你购买了一只到期收益率为7%的债券，并持有到期，投资期内债券没有发生违约，然而，同期人民币兑美元升值了3%，那么你的实际收益率不是7%，而是将近4%。即使你进行了汇率对冲，相关锁汇成本也会降低实际收益率。当然，如果投资期内，人民币兑美元像2022年那样大幅贬值，你也会有汇率方面的收益。总之，投资者需要结合自身情况及对市场的判断，谨慎考虑是否投资中资美元债。如果投资，需要综合考虑多方面因素，以确保投资效果最优。总结中资美元债是存量近万亿美元规模的市场，是中资企业进行境外融资的主要渠道之一，也是备受投资者瞩目的资产大类。目前，由于美国基准利率高企以及中国地产债务违约事件频发，中资美元债一级市场发行持续缩量，尤其地产债发行受挫。发行人应关注监管政策的调整、利率和汇率的变化、以及自身财务状况，尽早联系承销商等专业机构，选择合适的发行时机、发行架构、发行期限和票面利率等，以及决定是否对债券进行评级，是否让债券上市交易。至于投资者，随着跨境投资渠道的拓宽，投资者可以根据自身的投资需求、风险承受能力、投资资金的流动性及货币种类，谨慎衡量美国利率走向、行业信用风险、及人民币兑美元汇率走势，综合考虑债券的到期收益率和到期期限，选择合适的投资工具，同时需要密切关注市场动态和风险变化，及时调整投资策略。

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